王府井,蓄势待发的免税龙头

存量业务触顶,免税打开第二增长空间

除中国中免外,王府井是A股另一家免税概念股。不过,与中国中免不同,王府井虽于2020年6月公告获得免税品经营资质,但据公司公告,当前公司免税业务尚未落地,仍处于“在全国范围内积极推进免税业务落地”的阶段。

也就是说,王府井目前只能算免税概念股,业绩层面尚未真正享受免税红利。

存量业务触顶,免税打开第二增长空间

作为全国性百货连锁龙头,截止2020年末,王府井在全国33个城市运营55家大型综合零售门店,总建筑面积328.6万平方米,涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税等业态,旗下拥有王府井百货、王府井购物中心、王府井奥莱、奥特奥莱等知名品牌。此外,公司还布局线上渠道,但2020年线上销售额占比仅为2%,从分析的角度看暂可忽略不计。

2020年6月9日,王府井公告称获得免税经营资质,之后,公司成立免税品经营公司,目前正着力推进口岸免税、市内免税、离岛免税和岛内免税项目落地。

由于免税项目尚未落地,所以王府井当前仍是传统的百货业态模式,以商品零售和商业物业出租为主要收入来源。从2020年营收结构看,联营收入占比76%,自营收入占比18%,租赁收入占比仅为2.3%。(所谓联营模式,是指公司通过旗下商场与供应商签订联营合同,向供应商提供经营场地,供应商提供商品并拥有商品所有权,公司旗下商场统一收取商品的销售货款,并根据合同约定与供应商分享联营商品的经营利润。)

从业态结构上看,百货为主,占比高达70%,购物中心次之,占比15%,奥特莱斯和超市占比较小。在百货业态中,女装、化妆品、珠宝、男装和运动位居销售额前五位,占比达69%。

受网络零售冲击,这几年实体零售增速趋缓,缺乏市场想象空间。根据中国百货商业协会统计数据,全国百货销售额增速自2016年以来持续放缓,百货行业步入存量竞争时代。

以王府井为例,2017年-2019年,公司营业收入一直在260亿-270亿之间窄幅波动,净利润也在10亿元左右波动。一般而言,这类营收遭遇天花板的上市公司很难受到市场青睐,王府井之所以备受关注,受益于免税资质打开了市场想象空间。

王府井,蓄势待发的免税龙头

如前所述,当前王府井公司正积极推进免税业务落地,2021年7月7日,面对投资者提问,公司是这样回复的:

“免税业务是在海关监管下的特殊业务,具有很强的政策性。同时,受新冠肺炎疫情影响,除海南外客流较少,也影响了相关政策落地。

自从公司取得免税品经营资质后,全方位的开展了包括成立免税品经营公司、组建团队、在北京、海南等地寻找合适的商业项目,搭建供应链体系、构建信息系统,确定免税监管仓和物流方案等相关工作,目前正在全力推进口岸免税、市内免税、离岛免税及岛内免税项目落地相关工作。”

竞争力与护城河

由于存量百货业务遭遇天花板,依托之上的诸如规模、渠道、品牌、资源等资源优势也便无从谈起,但免税资质的获取,重新激活了这些资源禀赋。

1、渠道优势

截止2020年,王府井在全国范围内共运营55家大型综合零售门店,具体包括31家百货门店、17家购物中心和7家大型奥特莱斯门店,其中北京地区共计6家。这些门店总经营建筑面积328.6万平方米,分布在华北、东北、华中、华东、华南、西南、西北七大经济区域的33个城市。

王府井,蓄势待发的免税龙头

若仅考虑传统百货业务,渠道本身并不构成竞争壁垒,因为线下商业比比皆是,已呈过度竞争之势。但市内免税牌照犹如金手指,点铁为金,极大地提升了线下渠道的竞争优势。

在免税牌照加持下,线下渠道多多益善,为并购拓渠道打开了空间。2021年1月,王府井发布公告拟以发行股票的形式吸收合并首商股份,并购交易完成后将进一步增厚公司的渠道优势。

首商股份在北京地区拥有较强的影响力,消费者耳熟能详的“燕莎商城”、“燕莎奥莱”、“西单商场”、“贵友大厦”、“新燕莎商业”、“友谊商店”、“法雅公司”等品牌均属于首商股份。2020年末,首商股份旗下共计15家门店,合计建筑面积为68.3万平方米,其中11家位于北京。

2、品类优势

据公司公告,当前王府井与超过5000家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成长期稳定、互利共赢的合作关系,覆盖25个重点大类,其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过500个。

从品类上看,女装、化妆品、珠宝、男装和运动位居2020年百货业态销售额前五位。化妆品一直免税业态的主力产品,据中国产业信息网数据,全球免税商品品类中,化妆品销售额占比为32%,高居榜首。

结合历史数据看,王府井的化妆品的营收占比约在20%-25%之间,与免税经营品类高度契合,为下一步免税业务落地奠定了较好基础。

3、免税赛道的高成长属性

资本市场对成长最感兴趣。作为新兴业态,我国免税市场空间巨大,叠加免税牌照的稀缺性和王府井自身的渠道和品类优势,尽管免税业务尚未落地,但资本市场已给予王府井较高的期待。

从数据上看,自公司公告获得免税资质后,市净率水平便与一般百货业态拉开差距。

王府井,蓄势待发的免税龙头

中长期前景可期

从估值走势上不难看出,自2020年5月一波快速上涨后,王府井一直处于杀估值阶段,截止2021年7月9日,王府井市净率已从去年最高5.28倍跌至当前的1.91倍。

究其原因,一则是王府井的免税业务尚未真正落地,其在口岸免税、市内免税、离岛免税及岛内免税等方面究竟如何布局,尚存在较大的不确定性;二则是疫情影响尚未过去,跨境旅游尚未恢复,持续压制口岸免税、市内免税的业绩表达空间。

不过,公司的免税业务总会落地,跨境旅游迟早也会恢复,王府井的中长期前景依旧值得期待。若不计较短期一两年的投资得失,当前的估值下滑为中长期持有者提供了较好的布局机会。

【注:市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本订阅号所载信息或所表述意见仅为观点交流,并不构成对任何人的投资建议。】

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